恆生資產將保持強勁增長
08年上半年，恆生銀行的淨利潤同比增長2.2%至91億港幣，基本符合我們88億港幣的預期和市場預測。我們對公司業績中的以下幾點感到欣喜：(1)淨手續費收入較07年下半年僅環比下滑24.8%；及(2)淨息差同比擴大32個基點，環比擴大10個基點，主要受到資產負債表管理較好的拉動(資產方面)。我們認為在充滿挑戰的環境中出色的業績反映出該行良好的企業治理。我們認為該股股價應相當於3.8%的股息率，這是2000年以來該行股息率的低端。基於3.8%的股息率和19.3倍的09年預期市盈率，我們將該股目標價格從146.20 港幣上調至176.40港幣(昨收154.5元)，並將該股評級從落後大市上調至優於大市。利潤率提升超出預期
上半年，恆生銀行的淨利息收入同比增長23.2%(環比增長2.9%)至82.5億港幣，主要由平均生息資產增長6.8%(客戶貸款環比增長9.3%)和淨息差擴大32個基點(從2.11%提高至2.43%)所拉動。隨著恆生銀行的資產配置優化，更加專注於收益率較高的貸款業務，該行貸款比率在08年上半年從07年末預期的45.5%提高至50%，這在一定程度上也成為拉動淨息差擴大的動力。期內，淨手續費收入同比增長5.8%(環比下滑24.8%)，主要是因為投資服務(投資基金銷售、結構性投資產品、私人銀行、證券經紀及其他)收入同比增長7%，環比下滑35.6%，基本符合我們的預期。
保險業務淨收入同比增長8.2%，環比下滑22.6%，主要是因為淨賺取保費收入同比增長44.9%被投資虧損10億港幣所抵消。員工費用同比增長8.6%，主要是因為員工人數增加11.4%(香港增長6.7%；國內增長55.6%)。成本收入比維持在26.3%(07年上半年和下半年均為26.6%)。因此，撥備前經營利潤同比增長15.5%，但是環比下降9.8%。貸款減值同比減少32.9%至1.88億港幣，貸款減值率維持在0.4%(07年上半年和下半年分別為0.5%和0.4%)。實際稅率為13.9%，與07年下半年(15.2%)和07年上半年(11.3%)水平基本相當。因此，股東可分配淨利潤同比增長2.2%，環比下降3.3%。
我們預計恆生銀行的資產將保持強勁的增長。可能較我們目前預測的14.8%貸款增長還有上升空間。我們相信全年淨息差也可能會超過我們2.36%的預測。我們預計不良貸款率將在2010年會回落至0.5%的正常水平。我們保守預計準備金率為0.6%，覆蓋率為119%。
基於傳統的三階段現金流折現模型，我們採取19.2倍的09年預期市盈率、5.1倍的09年預期市淨率和3.8%的股息率，將該股目標價格定為176.40港幣，長期淨資產收益率為27%，增長率為4%。
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